2025北京亦庄人形机器人半程马拉松赛于4月19日落下帷幕，由优必选作为发起单位的北京人形机器人创新中心研发的全尺寸人形机器人天工Ultra率先撞线，以2 小时40 分 42秒的成绩跑完21.0975 公里，勇夺冠军。

这是一场被资本市场投资者戏称为“空头组织的马拉松比赛”，比赛全程可以说是东倒西歪、丢盔弃甲的大型翻车现场。一边是黑马优必选，一边是各种网红人形机器人，马拉松比赛是结束了，但资本市场的罗生门或许才刚刚开始。

被资本市场遗忘的优必选

自九二四行情启动以来，轰轰烈烈的人形机器人板块可以称得上是二级市场上的最强主线，从杭州六小龙的宇树机器人、到华为天才少年的智元机器人、再到致敬周星驰“斧头帮”舞蹈的众擎机器人、以及海外特斯拉的Optimus、Figure AI的Figure 01等等，一时间精彩非凡，仿佛未来已来。

资本市场当然不会放过这个未来能够深刻改变人类生活方式的产业革命级别的题材，从最上游的减速器、空心杯电机、行星滚柱丝杠、轴承、传感器、电子皮肤等等，再到中游的机械臂、关节模组、灵巧手等等，最后到下游的人形机器人整机厂，整个产业链被资本市场挖掘的滴水不漏，更是诞生出一批批牛股。

然而，作为“人形机器人第一股”的优必选，似乎被资本市场给遗忘了。如果说，九二四行情以来，哪家公司是人形机器人板块里的龙头，答案或许有很多；但是，如果说，九二四行情以来，哪家公司是人形机器人板块里表现最差的？优必选如果说第二，怕是没有其他公司敢说第一。

从2024/09/24到2025/04/20之间，Wind人形机器人指数(8841699.WI)涨幅83%、减速器龙头中大力德涨幅240%、丝杠龙头双林股份涨幅434%、轴承龙头长盛轴承涨幅480%……即便是2024年底刚刚港股IPO的人形机器人整机厂商越疆(02432.HK)，也有242%的涨幅。唯独优必选涨幅-18%，万红丛中一点绿，显得格外扎眼。

优必选主营业务及产品线

优必选成立于 2012年，深耕人形机器人全栈式技术10余年，主要产品为消费级ToC智能机器人与企业级ToB智能机器人(教育行业、物流行业、其他行业定制)，相继推出小型机器人Alpha、人形机器人Walker、Walker X、Walker S等产品。

优必选2024年实现营业收入13.05亿元，同比+23.7%；毛利润3.74亿元，同比+12.4%。其中：

1.消费级智能机器人：营收4.77亿元，同比+88.1%，贡献了优必选的主要收入，占比36.5%；

2.教育智能机器人：营收3.63亿 元，同比+4.6%，贡献了27.8%的收入；

3.物流智能机器人：营收3.22亿元， 同比-17.5%，贡献了24.7%的收入；

4.其他行业定制智能机器人：营收1.41 亿元，同比+126.1%，贡献约10.8%的收入。资本市场最关注的人形机器人业务，由于出货量较低，目前在优必选的主业营收中并未单独成为一个科目，暂时被划分到“其他行业定制智能机器人”中。

消费级智能机器人：主要由“宠物智能产品”和“智能家居”两部分构成。其中宠物智能产品由全资子品牌“AIRROBO空气萝卜”运营，公司开发的智能猫砂盆C10、C20系列出货量做到了行业头部并成为跨境爆品，在天猫、京东也做到了行业类目的头部。而智能家居产品主要包括无边界智能割草机M10、泳池机器人PC10、智能冰箱喂食器F10、智能强吸扫地机V10等。

根据公司2024年报的数据：公司营业总收入13.05亿，同比2023年增长约2.49亿；按产品线划分，消费级智能机器人营业收入4.77亿，同比增长约2.23亿；按渠道划分，海外渠道收入4.28亿，同比增长约1.97亿。由于其他业务增长并不显著，因此换句话说，可以推断优必选2024年营业收入的主要增量来源于消费级智能机器人(智能猫砂盆、割草机器人等)在海外渠道的放量。

教育智能机器人：2024年实现营业收入3.63亿元，同比增长0.16亿元。产品线方面，公司拥有AI在线教育平台、UGOT、uKit AI、uKit探索、Yanshee机器人等，其中公司AI在线教育平台已纳入深圳市中小学人工智能教育学习资源，触达深圳市近900所学校，其中230余所将其纳入常态化教学应用。

上图为公司教育智能机器人UGOT

另外，优必选拟发布29.9万元的全尺寸科研教育人形机器人天工行者，业内首款30万元以下的全尺寸科研级人形机器人，主要面向高等院校、科研机构等。官网显示，天工行者身高170cm，具有20自由度仿人结构，支持10km/h高速奔跑与复杂动作。当天工Ultra在马拉松比赛一炮而红后，天工行者或将迎来更多关注。

物流智能机器人：2024年实现营业收入3.22亿元，同比下降0.68亿元，公司解释为2024年已签约的部分项目于年底尚未完成交付和验收，从而部分收入尚未结转。产品线主要包括无人物流车、搬运机器人、无人叉车、无人牵引车、仓储机器人等，主要面向系能源汽车产线、锂电池产线、3C电子产线等。公司目前推出了全栈式无人物流解决方案，并获得部分新能源汽车客户多次复购。

其他行业定制智能机器人：2024年实现营业收入1.41亿元，同比增长0.79亿元。由于人形机器人被放在该科目内，市场的关注度也最高。按照2024年业绩交流会上透露的数据，2024年公司人形机器人收入约3500万元，交付量为10台，平均单价约350万/台。

据优必选科技微信公众号新闻：

1）2025/03/17，居然智家与优必选签订战略合作协议，计划于2025年内部署500台人形机器人；

2）2025/03/19，优必选人形机器人Walker S1已进入北汽新能源享界超级工厂执行质检任务；

3）2025/03/25，奥迪一汽首次在长春生产基地试运行优必选人形机器人Walker S1；

4）2025/03/27，东风柳汽采购并在上半年完成部署20台优必选工业人形机器人Walker S1。

上图为优必选工业人形机器人Walker S1在奥迪一汽长春产线执行空调泄漏检测任务

资本市场对优必选的偏见

优必选于2023年12月29日实现港股IPO，发行价90.00港币/股，按截止到2025年4月20日收盘价70.45港币/股计算，当前仍处于破发状态。作为国内第一家IPO的人形机器人整机厂商，在资本市场上的客观表现，确实有点“起个大早、赶个晚集”。

根据财报数据，过去5年优必选扣非净利润分别为-7.07亿、-9.20亿、-9.75亿、-12.34亿、-11.24亿，5年时间累计亏损近50亿元，对应EBITDA也未能看到收窄的迹象，过去5年分别为-5.55亿、-7.82亿、-8.60亿、-5.16亿、-6.09亿，不免让投资者担心现金流问题。此外，过去5年毛利率也是一降再降，从2020年的44.68%一路下滑到2024年的28.65%。

优必选距离现金流转正似乎已是遥遥无期，但是话说回来，哪家人形机器人公司不是如此呢？

除了连年亏损外，另一个受到市场诟病的是，优必选的主营业务比较杂乱，核心问题是对主营业务的定位不清晰。从智能猫砂盆到割草机器人、再到物流机器人、教育机器人等等，似乎什么都做，但似乎又没找到什么赚钱的应用场景。即便是赚了钱，又该如何估值？例如，如果物流机器人赚钱了，那么物流机器人的估值是不是应该按照工程机械行业竞争对手的估值来给呢？如果割草机器人赚钱了，是不是要对标石头科技、科沃斯等公司的估值呢？

主营业务困扰的不只是资本市场，也困扰着原始股东。2024年12月29日，优必选公告，董事会主席兼CEO周剑与赵国群、夏拥军、夏佐全、王琳、熊友军分别签署终止一致行动人协议，同时，周剑承诺12个月内不会以任何方式减持其持有的7040万股。

据多家媒体报导，解除一致行动方协议背后，是创始人和股东们就优必选的发展方向产生分歧。有股东认为优必选应该继续加大投入研发，保持行业内的技术领先优势；有部分股东认为应该尽快实现商业化。“内讧”公开后的4个交易日，优必选股价大幅下跌49%，接近腰斩。

但反过来思考，目前能够取得市场共识的是，人形机器人距离商业化还有较长距离。在人形机器人商业化没有取得实质性进展之前，先想尽各种办法活下来，多去探索各种应用场景，积累数据和经验，似乎也没有什么太大的不妥之处。

最后，市场最大的偏见可能是在于优必选的人形机器人太贵，远远达不到放量的价格带。按照优必选发布的人形机器人价格来看，2024年交付的10台人形机器人，平均售价高达350万元，即便按照今年即将发布的天工行者，售价也高达29.9万元。无论是相比宇树科技G1人形机器人售价的9.9万元、还是越疆在3月发布的具身智能人形机器人Dobot Atom，起售价也只有19.9万元，优必选的机器人无论如何还是太贵了。

但是，市场似乎忘记了中国制造业恐怖的降本能力，高成本工业品在中国制造业面前根本就不是实质上的困难。此外，如果人形机器人没有足够丰富的功能、或特定的商业化应用场景，定价低的意义是什么呢？

放下偏见，寻找预期差

引用优必选创始人兼CEO周剑在2024年业绩发布会上的表述：“人形机器人这个行业现在的确有点奇怪，出现了大量的跳舞、翻跟头的机器人，可能比较吸引眼球，可能对融资也比较有利，但老实讲，这个技术路线不是人形机器人要实现的路线，人类也不可能空翻过去把水拿过来递给别人……我们圈里面有一句话，在硬件层面你要是把自由度降低了，身高也降低了，传感器也去掉了，最后只是为了一个盲打或者盲跳，就有点‘耍流氓’，越小当然越好跳了，但没有我们要的自由度，都是这样挥手的，也不能干精细活，我认为这是不能取代这个行业的……当然这也不失为一种商业模式，它可以到一些饭店或者一些景区里去，让机器人遥控地去做事情，吸引很多人来围观，当然用来出租的我们也看到，但这种遥控式的、没有自主智能的不是具身智能机器人，这个方向也肯定不是优必选要做的，我认为没有价值”。

诚然，周剑的此番言论不免有点酸葡萄，以及对部分网红人形机器人公司的暗讽，既不能讨喜媒体，也很难得到投资者的认可。

但是，正如这次北京亦庄人形机器人马拉松比赛中的表现，长时间、长距离奔跑会引起关节严重发热、而做好关节散热就要优化关节模组，要在有限的体积内确保大扭矩输出的同时，还要控制电驱关节不因过热而影响性能。而优化模组的同时又需要整机和“小脑”运动控制配合、电机载荷难度又会指数级增长，因此，没有人敢否认的是，这次人形机器人马拉松冠军天工Ultra背后的硬科技含量。

当我们放下偏见，去看一看优必选的科技底色，或许能发现不少“共识”和“一致预期”之外的惊喜，毕竟对于处于萌芽期的科技行业来说，最该比拼的还是技术，不是PPT、也不是一个个酷炫的Demo。