（文/刘媛媛 编辑/周远方）

12月17日，主打“产品主义”的巴奴毛肚火锅（巴奴国际控股有限公司，以下简称“巴奴”）更新了其港股上市招股书。这距离其首次递表恰好六个月，而就在前一天的12月16日，其首份招股书因满六个月未通过聆讯而宣告“失效”。

巴奴的上市之路不太顺利。

一方面，今年8月，证监会曾向其发出“九连问”，直指公司治理、突击分红及用工合规等核心问题，为上市前景蒙上阴影；另一方面，火锅行业在港股市场表现低迷，海底捞与呷哺呷哺股价的大幅缩水，使得市场对整个赛道的信心不足。

凌雁管理咨询首席咨询师、餐饮行业分析师林岳向观察者网表示，当下已经不是餐饮企业上市的黄金时期，但机会依然存在。前提是企业自身能够具备清晰的业务逻辑和成熟的商业模式，巴奴的中高端定位在当下的资本市场并没有优势，快速融资拓店的时代也已经过去，所以更需要其拿出真正的核心竞争力来让投资市场信服。

巴奴的问题在于，它想靠“产品主义”撑起的高端故事，在消费分级、行业下行与自身模式硬伤的三重夹击下，越来越站不住脚。

核心矛盾：“高端”定价，难证“高端”价值

巴奴的故事，始于下沉市场，却最终瞄准了资本市场的高地。2001年，创始人杜中兵在河南安阳开设了第一家火锅店，品牌名称“巴奴”源自重庆纤夫文化。

与许多餐饮品牌追求快速规模化的路径不同，巴奴在创立之初就选择了“产品主义”作为其核心战略。2015年，杜中兵首次举办“产品主义”分享会，强调回归餐饮本质。

当时，他将产品主义拆解为四层意义：第一层是品质，创造健康美味而又极致的产品品质；第二层是战略，创造顾客心中独特的第一或者唯一；第三层是信念，创造团队坚定不移的事业追求；第四层是情怀，创造城市名片，成为顾客心灵归属。

该理念具体化到产品上就是“毛肚+菌汤”的招牌组合：毛肚采用更健康的木瓜蛋白酶技术发制，甚至远赴新西兰牧场获取优质食材；菌汤则严选云贵高原野山菌，坚持门店每日现熬，4个小时用不完就倒掉。

这种对单一品类的深耕，被业内称为“一根针捅破天”。更新的招股书显示，2022年、2023年、2024年以及截至2025年前三季度，巴奴的毛肚、野山菌汤和“十二大护法”三大招牌菜销售额占总销售额的比例分别达到49.8%、48.0%、47.9%及49.1%。

官方称，中国火锅市场规模庞大且分散，如果按人均消费水平进一步可划分为高品质、中高品质和大众三个细分市场。而巴奴的特色核心产品矩阵，构成了顾客长期复购和行业产品地位的重要基础，夯实了巴奴在“品质火锅”领域的竞争力。

根据弗若斯特沙利文报告，按2024年收入计，巴奴是中国第三大火锅品牌，市场份额为0.4%，更是中国品质火锅市场中的最大品牌，市场份额达到3.1%。

不过，巴奴火锅2024年人均消费142元，一线城市达165元。这一价格带，在当前消费环境下极为尴尬：向上，无法比肩真正高端餐饮的服务体验与场景溢价；向下，又远超大众对“一顿火锅”的心理阈值——尤其当月薪5000的年轻人被创始人一句“别吃巴奴”劝退时，品牌与主流客群的割裂已公开化。

更致命的是，其“高端”缺乏坚实支撑。2023年“18元5片富硒土豆”事件中，产品实际硒含量未达国标，宣传与实物严重不符。这暴露了一个根本问题：巴奴的“产品主义”，更多是营销话术，而非可验证的产品壁垒。

在林岳看来，巴奴自称的“第一”需要辩证看待。“‘品质火锅’是品牌自行定义的概念，实际上主要体现在菜品原料和客单价上，在细分市场中边界并没有那么清晰。巴奴确实一度在中高端火锅市场中打开了局面，该市场具有一定成长性，主要取决于菜品、原料的档次和服务体验，也需要在价格敏感型消费群体中找到平衡点。”

模式硬伤：重资产供应链拖累扩张，效率存疑

巴奴在更新后的招股书中，最亮眼的财务数据莫过于收入和利润的快速增长。2022年、2023年、2024年以及2025年前三季度，巴奴分别实现收入14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元及20.77亿元；分别录得-520万元、1.02亿元、1.23亿元及1.56亿元的利润。

同时，2025年前三季度，巴奴经调整净利润同比大幅增长超80%，门店经营利润率也从2022年的15.2%提升至2025年前三季度的24.3%。

林岳指出，这一盈利能力的跃升，主要得益于其供应链与运营效率的系统性提升。一方面保证了菜品的新鲜、当天送达，满足了消费者对新鲜的要求。另一方面，门店增加也带来了规模效应，让第三代供应链体系得以发挥价值。

据了解，巴奴将其核心竞争力总结为“第三代供应链”体系，其核心运营理念是“能冷鲜不冷冻，能天然不添加，能当天不隔夜”。通过“一天一配”的物流体系，从中央厨房直达全国门店，实现24小时新鲜配送。

这套重资产投入的体系，确实在运营层面带来了结构性效率提升：它显著降低了门店对复杂设备和大量人力的依赖，压缩了后厨与存储空间，从而使得月均坪效在三年内实现了从1600元/平米到2600元/平米的显著增长。

然而，在林岳看来，这种以自建中央厨房为核心的直营模式也是一把“双刃剑”。其好处在于有利于严格控制产品品质与统一服务标准，让巴奴的“产品主义”得以落地。但弊端也同样明显，前期投入巨大，对现金流及人才储备要求极高，必然会影响扩张速度。

数据显示，巴奴的门店总数在2022年底是86家，截至2025年9月30日是156家，扩张速度并不算快。

更关键的问题在于，其供应链的布局与门店网络的发展并不同步，存在产能利用率严重不均的隐患。数据显示，今年前三季度，巴奴在华东地区的中央厨房产能利用率满产，但在华中、华北和华南地区的利用率分别仅为59.9%、20.9%和29.1%。

这意味着，巴奴一边喊着要上市募资扩店、建卫星仓，一边却让大量固定资产闲置。供应链不是增长引擎，反而成了沉没成本的陷阱。若未来门店增速跟不上，这套体系将从“护城河”变成“负资产”。

因此，林岳直言，巴奴未来的可持续性更应关注单店的盈利能力与资产效率，而非单纯依赖门店数量的扩张。

治理隐患：上市前夜遭合规拷问

可以预见的是，巴奴的上市之路绝非坦途。今年8月，证监会就其港股上市申请发出的“九连问”，如同一盆冷水，精准泼向了其光鲜业绩背后的治理软肋。这些问题主要集中在三个方面，每一项都直指资本市场对公司治理和长期价值的基本要求。

首先，是备受争议的上市前突击分红。在现金流从2022年末的3.32亿元逐年减少至2024年末的2.23亿元，且存在社保公积金欠缴的背景下，巴奴于2025年1月宣布向全体股东派发7000万元现金股息，并在6月上市申请前支付完毕。

这笔分红占其2024年净利润的56.9%，实际控制人杜中兵家族借此分得超5800万元分红。该操作与公司声称的为扩张而寻求上市融资的需求形成了鲜明反差，引发市场对于原始股东将发展成本转嫁给公众投资者的质疑。

其次，是潜藏巨大风险的“用工合规性”问题。招股书披露，截至2025年3月末，巴奴拥有1789名全职员工，但依赖着由3168名兼职员工与6124名外包员工构成的近万人“非正式用工”团队支撑运营。

非全职人员占比超83.4%，且2022年至今年3月，巴奴累计欠缴社会保险及住房公积金约360万元。

虽然公司将欠缴原因归结于：员工流动率高、部分员工不愿承担个人缴费部分以及部分员工倾向于参加户籍地的新型农村社会养老保险。但在餐饮行业劳动合规日趋严格的当下，如此高比例的灵活用工和社保欠缴，被证监会直接问询其合法性，无疑是悬在公司头顶的一把“达摩克利斯之剑”。

最后，是存在疑问的“实际控制人认定”。股权架构显示，创始人杜中兵及其配偶韩艳丽通过离岸公司合计控制公司83.38%的投票权，但此前公司未将韩艳丽认定为共同实际控制人。

这种认定与常规标准存在差异，它关系到公司治理的稳定性和未来决策的确定性，若处理不当，会为后续可能的股权纠纷埋下隐患。因此，证监会要求巴奴说明其合理性。

“招股书提及的问题都是上市合规的要求，是肯定需要整改的，这与上市前的分红、扩张募资需求都有关系，会引发投资者对公司治理水平的质疑。”林岳说道。

结语：进退失据的“高端叙事”

巴奴的困境，是中国餐饮资本化浪潮退潮后的缩影。它试图用“产品主义”切割出一个高端细分市场，但这个市场本身边界模糊、规模有限（全国份额仅0.4%），且正被消费分层撕裂。

当“月薪5000别吃巴奴”成为社交梗，当富硒土豆被揭穿为营销噱头，当中央厨房空转而利润数据突飞猛进——巴奴的“高端”就只剩价格，没有价值。

资本市场或许会为其短期利润买单，但长期来看，一个无法证明自己配得上高溢价、又背负治理污点的品牌，很难在港股讲出令人信服的故事。