出品 | 搜狐科技

作者 | 梁昌均

具身智能上市潮正式揭开帷幕。

近日，宇树科技在科创板过会后迅速提交了注册。这意味着，如果后续推进顺利，其有望在两个月内正式挂牌，成为A股具身智能第一股。

按照发行股份和募资规模计算，宇树初始发行市值将达420亿元，相较最新估值至少增长230%。建银国际等机构预计，宇树上市后市值有望突破千亿元。

回顾宇树上市进程，其从提交招股书到过会仅用时70多天，是今年科创板最快过会的IPO项目，也是继长鑫科技之后，科创板预先审阅机制落地以来的第二单标杆案例。

随着宇树打响具身智能A股上市第一枪，与之并称“杭州六小龙”的云深处，以及来自深圳的对手乐聚，都在近日提交招股书，三家企业合计融资超93亿元。

目前，还有十多家估值超百亿的具身智能公司瞄准上市，行业已吸引约600亿资金疯狂下注。但在市场狂热情绪下，具身智能的落地困境、技术路线分歧同样如影随形。

宇树吃到最大红利

过去两年，具身智能是除了大模型外最大的资本和科技热点。宇树连续两年登上春晚，一定程度放大和延续了这股热潮，并实现人形机器人话题破圈。

毫无疑问，宇树也成为这波热潮中吃到最多红利的企业。

2023年宇树营收还仅有1.59亿元，到2024年就增长到3.93亿元，去年则更是暴增三倍多达到约17亿元，三年合计营收超22亿元，复合增长率高达227%。

云深处和乐聚则逊色不少。云深处同期合计营收不到5亿元，乐聚累计营收则约3.7亿元，三年复合增长率分别为160%、119%，虽然同样翻倍增长，但增速远不及宇树。

从业务结构来看，三家企业呈现明显差异。宇树从最初专注四足机器人，到2023年开始涉足人形机器人，业绩构成加速转变。

招股书显示，宇树在2023年至2025年四足机器人累计销量33294台，人形机器人累计销量5632台，在这两个赛道均为全球出货量第一。

宇树前两年业务核心以四足机器人为主，其贡献了76%、59%的营收。随着去年人形机器人出货量大幅增长九倍多至5511台，该业务贡献占比达到52%，首次超越四足机器人。

云深处则专注于四足和轮足机器人，最新三年累计销量为4195台，常年业务营收占比超过95%，其中绝影系列的四足机器人占比超过70%。

虽然云深处前述销量不到宇树四足机器人销量的13%，但其是宇树在该领域的最大对手，宇树也在招股书中将其视为实现规模化交付的头部企业。

自2024年以来，云深处也开启人形机器人研发，并已推出第二代产品，但目前还处于商业化起步阶段，去年收入占比不到1%。

乐聚则专注人形机器人，包括全尺寸的夸父系列，以及面向科研教育领域的中小型产品鲁班系列等。去年合计销量4656台，同比增长66%。

夸父系列则是乐聚核心营收来源，去年销量同比暴增17倍，达到577台，实现收入1.17亿元，同比增长约12倍，为公司贡献了接近七成的收入。

同时，宇树出海表现突出，境外销售占比常年超55%，去年随着国内市场爆发，占比下降到44%。云深处境外收入占比则不足20%，乐聚境外收入占比则在0.5%左右。

销量的快速爆发，使宇树也成为率先盈利并赚得最多的企业。2024年宇树就扭亏为盈，实现0.95亿元的净利润，去年则进一步增长到2.78亿元，扣非归母净利润更是达5.91亿元。

云深处直到去年才盈利，期内净利润为0.29亿元。乐聚则还处于亏损当中，最近三年累计亏损1.7亿元，三家企业盈利表现分化。

行业打起价格战

值得注意的是，这三家企业的核心产品价格均出现了大幅下降。宇树的四足机器人产品平均售价从2023年的3.83万元持续下降到去年的3.03万元，累计降幅超过20%。

云深处定位于行业级的绝影X系列产品平均单价从2023年的35.73万元下降到28.75万元，累计降幅接近20%；面向科研和商业领域的绝影Lite系列销售单价则从3.35万元下降到2.77万元，比宇树的四足机器人产品还要低。

在人形机器人方面，宇树平均售价从59.34万元下降至16.64万元，累计降幅高达72%。乐聚夸父人形机器人平均售价从2024年的41.39万元下降到了去年的30.81万元，降幅近26%。

这背后，一方面体现了国产供应链的日趋成熟。

企业通过自研或核心部件国产化，以及生产工艺改进，持续推动产品成本下降，宇树在业内就被视为成本优化控制的代表企业。公开数据显示，机器人供应链国产化率高达90%。

另一方面反映出企业产品结构的变化，以及为应对日趋激烈的市场竞争而采取的降价策略。

如在人形机器人领域，宇树最初推出的H1人形机器人售价高达65万元，但随着第二款售价9.9万元的人形机器人G1快速放量并逐渐成为主力，自然带动整体产品售价出现下降。

随着自去年以来，部分企业规模化效应开始显现，通过销量爆发对冲价格下降影响，在生产成本不断降低的情况下，依然维持盈利能力的持续增长，宇树、云深处都是如此。乐聚则由于量产规模还较小，还难以摆脱产品降价对盈利的冲击。

毛利率的不同表现反映了这样的趋势。宇树最近三年毛利率从44%持续增长至超60%，云深处从33%增长到53%，而乐聚则从50%下降到40%，反映出不同公司的成本控制能力和产品量价对冲的差异化影响。

搜狐科技注意到，不少企业自去年以来都在发布价格更低的产品，推动机器人价格大跳水，而今年以来不少企业纷纷降价，行业颇有价格战的氛围。

宇树在两年前发布的起售价9.99万元的G1基础款已降至8.5万元起，这也是其目前在售的核心产品。早前推出的消费级产品R1起售价已降至2.99万元，二手价格则降到两万元左右。

据中邮证券团队分析，宇树G1基础版整机BOM成本约4.16万元，预估毛利率40.7%，EDU版本的毛利率更高，这也使得其有降价的底气。

这可能也影响了宇树的增长，其预计今年上半年营收至少为10.52亿元，同比增长36%，相比此前翻倍增速已明显放缓，扣非后净利润同比也有所下降。

不少企业还在降价促销。加速进化K1系列限时促销价2.99万元，松延动力发布的Bumi定价9998元，部分电商平台补贴后用户到手价更低。

工业级人形机器人的价格也打入10万元区间。今年5月底，星尘智能发布的“一机多用”T1机器人，起售价8.99万元，是全球首款将高精细操作机器人价格打入9万元以内的产品。

从一年多前售价上百万的奢侈品，到进入万元级时代，人形机器人正在经历一场成本革命。

对于想要把产品卖给更多人的宇树们来说，价格是影响消费者决策的重要因素，而这些有着较高毛利率的企业还有着继续卷成本、卷价格的空间。

大脑是下一场生死战

宇树IPO的快速进展引发行业关注，但也揭开了这家公司的技术底色。招股书进一步验证了市场的判断：这是一家长于小脑和本体的企业，大脑能力则是短板。

业内认为，通用人形机器人一般可分为大脑、小脑、本体三大核心模块。其中大脑负责认知、决策、规划，小脑负责运动控制，本体则包括结构、驱动器等物理结构。

无论是宇树机器人在春晚表演的扭秧歌、武术，还是原地起身、踢球拳击，亦或是马拉松赛场上机器人从蹒跚挪步到稳健奔跑，背后基本都是本体和小脑方面的能力显现。

有用、好用的机器人大脑，即具身智能模型，目前还处于探索当中。业内多位人士认为，具身模型的ChatGPT时刻还未到来，乐观者预计年内有望实现，而悲观者则认为还需数年。

这其中需要解决的关键问题在于数据瓶颈。北京大学助理教授仉尚航认为，具身智能大数据还在起步阶段，远远没有达到GPT时刻所需要的数据量，导致模型设计的思路无法收敛。

京东具身智能有关负责人此前对搜狐科技表示，要想训练出真正好的、具备泛化性的具身模型，至少需要一千万小时量级的数据，而目前市场上的具身数据集仅有几十万小时的体量。

但如何获得足够多、足够好的具身数据，业内缺乏共识，由此形成了真机派和仿真派的路线。同时，如何低成本地获取真实数据，成为行业一大挑战。

宇树也在招股书中提到，当前行业正处于商业化突破与技术迭代加速的关键阶段，算力支撑薄弱、高质量数据缺乏导致模型智能化程度不足，成为制约行业发展的重要瓶颈。

不过，宇树却在研发上相对克制。去年宇树研发投入约1.45亿元，在三家企业中规模最高，但占比最低。同时，研发侧重本体与小脑方面，大脑方面投入较小，自研的具身大模型也还在内部试点验证。

同时，在技术路线与数据场景尚未明确的情况下，宇树尚未大规模开展真实数据采集与工厂部署训练等工作。在招股书中，宇树就将具身模型研发不及预期，作为未来发展的主要风险。

宇树表示，未来将进一步加强对具身大模型及数据采集与场景实训的研发投入。此次募资的42亿元，就将有超过20亿元用于机器人模型研发。而除了自研，宇树最近还和英伟达达成合作。

在数据方面，宇树偏向融合思路，通过搭建大规模真实数据集、开发高性价比遥操系统、建立自动化标注机制，再用合成数据与仿真训练进行补充。

另外两家公司也把模型和数据作为投入重点。云深处拟募资25亿元，其中近一半用于具身算法和模型研发。乐聚计划募资26亿元，接近60%的资金将用于模型研发和数据采集建设。

多数从业者认为，本体和小脑能力是机器人普及应用的基础，如果要真正走向规模化，走进工厂和家庭，大脑则是关键，这是行业未来的生死线。

如同大语言模型的迭代一样，具身智能模型也需要宇树们持续重金投入。这也可以解释为什么具身智能企业都在疯狂融资或上市，行业掀起资本混战。

搜狐科技不完全统计，目前国内估值超过百亿的具身智能企业接近20家。据IT桔子，今年以来具身智能领域合计融资近600亿元，已超去年规模，多家企业现超10亿元大额融资。

可以预见，在资本催化和在宇树千亿市值潜力诱惑下，具身智能将迎来上市潮。这不是终点，但可能将决定谁能跨过技术和行业周期，等到物理AI浪潮的爆发。